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国君转债申购价值分析:高杠杆、低上限 建议积极申购

字体大小:[日期:2017-07-08]阅读:

导读:[db:简介]

  国君转债发行安排

  国君转债主要条款及评价

  债底83.62元,面值对应YTM 1.63%:国君转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%和2.00%,到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期利息)。按照中债2017年7月4日6年期AAA企业债估值4.76%计算的纯债价值为83.62元,面值对应的YTM为1.63%。若上市价格超过110.0元,对应负的到期收益率水平。

  初始平价100.35元:国泰君安2017年7月4日收盘价为20.27元,初始转股价格为20.20元,对应初始转股价值100.35元,超过面值。

  A股股本摊薄幅度4.61%:发行规模70亿元,假定以20.20元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约4.61%。

  无“条件回售条款”:仅规定改变募集资金用途时,投资者有回售的权利,没有“条件回售条款”,在正股低迷时降低了对投资者的保护力度。

  国君转债上市初期价格分析:预估在[106,110]区间,中枢108元

  国泰君安是国内上市龙头券商之一,在一季度上市券商业绩分化明显的背景下,国泰君安归属净利增速转正。国泰君安的经纪业务处于行业领先地位;投行业务中受政策影响,再融资和债券承销业务受限与IPO业务营收增量相互中和;投资业务与行业趋势一致,规模略有下降;资管业务受“去通道”影响,定向理财规模将会显著收缩,同时集合理财规模将会继续提升,券商资管业务整体规模增速将有所减缓。目前证券板块PB估值2.01倍,处于自09 年以来的底部,业务风险释放较为充分,净资产具备较高安全性。

  国君转债初始平价100.35元,属于相对较高水平,目前转股价值在100元附近的存量标的中,估值水平均在15%左右。考虑到国君转债规模较大,我们预计上市初期价格在106-110元区间,中枢108元。

  国君转债中签率分析:预估在[0.125%,0.167%]区间,中枢0.143%

  可供申购规模方面,国泰君安的前三大股东合计持股比例约50%,都有配售意愿,假设其余股东有50%参与配售,则剩余可供申购规模约20亿。

  申购资金量方面,国君转债设置的上限仅5.6亿元,如果按照近期光大转债申购户数3200户计算,有效申购资金上限约18000亿。国君转债规模虽然不及光大转债,但杠杆高达20倍(5%的定金比例创历史新低),申购热情不小,我们预计其有效申购资金约12000-16000亿,对应实际冻结资金600-800亿元,对应名义中签率为0.125-0.167%,中枢0.143%。

  国君转债申购价值分析:预计网下申购的5日年化收益率为16.686%,建议积极申购

  若按照上市价格108元,0.143%的中签率计算,网下申购的5日年化收益率为16.686%,虽然单账户实际打新绝对收益不高,但打新收益率很有吸引力,建议积极申购。

  正股分析

  上市券商一季度业绩分化,龙头券商改善较为明显:在资本市场表现逐步回归常态、宏观收缩去杠杆以及行业强监管逐步落实的大环境下,证券行业在2016 年的业绩出现了明显的同比下滑,上市券商归属净利平均同比下滑近50%。而在2017年一季度,上市券商业绩分化明显,行业龙头券商进入业绩同比改善轨道,如国泰君安归属净利增速转正7.94%,龙头券商业绩改善的主要原因是受其全面、多元的业务结构影响而推动的真实内生的效率效益提升。

  经纪业务处于行业领先地位:在2016年全行业经纪业务收入同比锐减60%后,市场交投情绪一直维持平淡状态。国泰君安的经纪业务位列行业前三,2016年实现的经纪业务收入84.57亿元,仅次于中信证券,且最近5年来市场份额不断提升。国泰君安经纪业务的竞争优势在于营业网点铺设全国,且积极布局互联网金融,整合推出并持续完善君弘APP、富易、君弘金融商城及微理财平台。

  投行业务中,再融资和债券承销业务受限与IPO业务营收增量相互中和:在资本市场逐渐从异常波动中自我修复后,IPO提速明显,今年一至五月证监会已经核准了近200家拟上市公司的IPO 申请。但是2月份再融资新规实施后,定增规模锐减,另外,金融“去杠杆”的进行提升了利率中枢和债权融资的融资成本,债市发行承销规模亦显著下滑。这两项业务预期内的收缩将会中和IPO 业务17年全年的业绩增量。国泰君安2016年实现证券承销业务净收入34.98亿元,证券公司2016年的证券承销与保荐及财务顾问业务净收入为684.15亿元,国泰君安的市场份额约5.11%。

  投资业务规模略有下降:与行业趋势一致,国泰君安的自营规模略有下降,2016年权益类和固定收益率合计规模约921亿,同比下滑15%。从资产配置结构来看,权益类比例由2015年的39%下滑至2016年的28%,而固定收益类比例由2015年的61%上升至2016年的72%,投资风格趋于稳健。

  资管业务受监管影响增速预计放缓:国泰君安资管以进一步提升主动管理能力为工作核心,全力打造行业领先的全能型资产管理机构。2016年末,公司资管规模8464.26亿元,同比增长39.08%,规模排名第3位,收入排名第2位。其中主动管理资产规模3058.61亿元,同比增长40.88%,占总管理规模的36.13%。根据基金业协会披露,截至2016年三季度末,国泰君安主动管理规模排名行业第四。随着券商资管业务监管趋严,未来通道业务将进一步压缩,主要为通道业务的定向理财规模将会显著收缩,同时集合理财规模将会继续提升,券商资管业务整体规模增速将有所减缓。而凭借着主动管理的显著规模效益以及既有的管理能力储备,龙头券商在短期到中期将会获得相对的竞争优势。

  券商板块的估值处于历史底部:目前证券板块PB估值2.01倍,处于自09 年以来的底部,业务风险释放较为充分,净资产具备较高安全性。即使严监管环境下估值维持低位,仍可稳赚净资产增长收益。